В 2010-е норвежский фонд стал одним из крупнейших иностранных институциональных инвесторов на израильском рынке.
Норвежский фонд, который управляет почти $2,4 трлн и считается крупнейшим государственным инвестором в мире, оказался косвенно связан с одним из самых серьезных биржевых скандалов в истории Турции. Для самого фонда речь идет лишь о небольшой части гигантского портфеля, но история оказалась неприятной по другой причине: несколько лет назад норвежцы доверили сотни миллионов долларов местному управляющему, а теперь среди компаний, оказавшихся в центре расследования, обнаружились и бумаги, которыми владел фонд.
В конце сентября турецкий рынок пережил один из худших периодов за последние годы. Индекс BIST 100 вошел в медвежью фазу и завершил сентябрь падением на 16,65% - худший месячный результат с 2008 года. Основной удар пришелся по небольшим и малоликвидным акциям: отдельные бумаги за месяц потеряли до 90% стоимости.
Одновременно турецкий регулятор SPK распорядился ликвидировать 131 инвестиционный фонд, принадлежащий семи управляющим компаниям. По официальным данным, в этих фондах числились 455 758 уникальных инвесторов. Общий объем активов оценивается примерно в $18-20 млрд.
История норвежского фонда началась с нефти
Сегодня его официальное название - Government Pension Fund Global, хотя во всем мире его чаще называют "нефтяным фондом". Идея появилась еще в 1960-1970-х годах, когда Норвегия обнаружила огромные запасы нефти и газа в Северном море.
Власти страны довольно быстро поняли, что нефтяные доходы нельзя просто потратить. В 1983 году специальная комиссия предложила создать механизм, который позволил бы сохранять нефтяные деньги и тратить в будущем в основном доход от инвестиций. В 1990 году норвежский парламент принял закон о создании Government Petroleum Fund.
Первый перевод денег в фонд состоялся только в 1996 году. Тогда речь шла примерно о 1,98 млрд норвежских крон - ничтожной по нынешним меркам сумме. Первоначально средства вкладывались исключительно за пределами Норвегии, чтобы не перегревать собственную экономику притоком нефтяных денег.
В 1997 году было принято решение направить 40% средств в акции, а в 1998-м появился Norges Bank Investment Management - подразделение Norges Bank, которому поручили управлять фондом. С этого момента началось превращение нефтяных доходов небольшой северной страны в глобальный инвестиционный портфель.
Сегодня фонд владеет небольшими долями тысяч компаний по всему миру. На конец июня 2026 года его стоимость составляла около $2,38 трлн, а только за первое полугодие фонд заработал 1,75 трлн норвежских крон, или примерно $184 млрд. В среднем фонд владеет около 1,5% всех компаний, акции которых торгуются на мировых биржах.
Именно масштаб объясняет главную особенность его стратегии. Норвегия не пытается угадать, какая конкретная компания завтра взлетит: фонд распределяет деньги между огромным количеством рынков, отраслей и компаний.
Турция появилась в портфеле еще в начале 2000-х
Турецкий рынок не был случайным экспериментом. Турция вошла в число развивающихся рынков, доступных фонду, еще в 2000 году вместе с Бразилией, Грецией, Мексикой, Южной Кореей, Тайванем и Таиландом. Израиль получил доступ к инвестиционному мандату фонда позже - в 2004 году, когда в список разрешенных развивающихся рынков вошли также Китай, Индия, Польша, Южная Африка и другие страны.
Со временем турецкий портфель стал заметным, хотя и крошечным по сравнению со всем фондом. К концу 2025 года речь шла примерно о $1,8 млрд вложений в Турцию, причем около $600 млн управлялись местной компанией Istanbul Portfoy.
Логика такого решения была вполне понятной. Международный фонд может хорошо знать глобальные рынки, но местный управляющий лучше ориентируется в особенностях турецких компаний, структуре акционеров, ликвидности отдельных бумаг и местных правилах.
Однако в ноябре 2025 года Норвегия неожиданно прекратила сотрудничество с Istanbul Portfoy. Незадолго до этого турецкий регулятор оштрафовал одного из руководителей компании Туфана Деринера на 18,5 млн лир за действия, которые, по формулировке SPK, создавали вводящее в заблуждение представление о предложении, спросе и цене акций двух цементных компаний.
Норвежский фонд после этого начал искать нового управляющего. При этом Istanbul Portfoy заявила, что в СМИ неправильно связывают прекращение сотрудничества непосредственно с административным наказанием, то есть сама компания оспаривала такую трактовку событий.
На этом история могла бы закончиться. Но в сентябре 2026 года выяснилось, что проблемы турецкого рынка значительно масштабнее истории с одним управляющим.
Как работал механизм, который сейчас расследуют
В центре расследования оказались инвестиционные фонды, владевшие крупными пакетами относительно небольших и малоликвидных компаний. По версии следствия, стоимость некоторых таких акций могла искусственно раздуваться, после чего рост котировок позволял фондам показывать высокую доходность.
Проблема возникла в тот момент, когда инвесторы начали массово требовать свои деньги обратно. Если фонд держит огромный пакет акций, которыми практически никто не торгует, быстро продать его по заявленной цене невозможно. Начинается цепная реакция: приходится продавать другие активы, цены падают, инвесторы требуют еще больше денег, а необходимость новых продаж усиливает падение.
Именно такой механизм, с поправкой на конкретные обстоятельства расследования, сейчас изучают турецкие правоохранительные органы. Следствие проверяет операции с десятками акций и предполагаемую координацию сделок. К 30 сентября расследование охватило 217 подозреваемых, 56 человек были заключены под стражу.
В сентябре SPK остановил операции 131 фонда. Регулятор отдельно уточнил, что 455 758 - это именно количество уникальных инвесторов, а не число всех счетов или операций.
Среди наиболее известных компаний, связанных с расследованием, оказалась Tera. Ее бумаги до кризиса демонстрировали почти фантастическую динамику, а вокруг отдельных компаний и фондов возникла система, которую следствие проверяет на признаки схемы, похожей на Ponzi.
Но важно не смешивать установленные факты и версии следствия. На данный момент речь идет о расследовании предполагаемых манипуляций и финансовых нарушений, а окончательные выводы о виновности конкретных людей должны сделать турецкие судебные органы.
Почему в этой истории оказался норвежский фонд
Самое интересное для международных инвесторов произошло, когда стало известно, что Norges Bank Investment Management владел акциями некоторых компаний, оказавшихся в поле зрения следствия.
Это не означает, что сам норвежский фонд участвовал в предполагаемой схеме. Его инвестиционная модель устроена совершенно иначе: фонд владеет небольшими долями тысяч компаний и часто получает такие позиции автоматически или полуавтоматически в рамках глобальных и региональных индексов.
Более того, свежие данные показывают, что после ухода Istanbul Portfoy норвежцы продолжали владеть отдельными турецкими акциями. На конец июня 2026 года NBIM, например, владел 0,12% Tera Yatırım и 0,32% другой компании группы Tera. В случае Tera Yatırım речь шла примерно о 809 тыс. акций.
Bloomberg со ссылкой на официальные данные также сообщил, что фонд владел акциями десяти компаний, связанных с расследованием. Одной из крупнейших позиций была Astor Enerji, где доля NBIM составляла около 2%; за сентябрь акции компании резко подешевели.
Для фонда стоимость таких потерь сравнительно невелика. Даже несколько сотен миллионов долларов - это доли тысячной доли от всего портфеля стоимостью около $2,4 трлн.
Но для репутации глобального инвестора проблема сложнее. Норвежский фонд строит свою модель на диверсификации, прозрачности и строгом корпоративном контроле. Поэтому ситуация, в которой его внешний управляющий в одной стране оказывается связан с регуляторным нарушением, а сам фонд одновременно владеет бумагами компаний из масштабного расследования, становится неприятным тестом этой системы.
При этом турецкая история не разрушает сам принцип диверсификации. Скорее, она показывает его ограничение: распределение денег между тысячами компаний способно снизить риск одной неудачной инвестиции, но не может полностью устранить риск проблем на отдельном рынке.
А что с норвежскими деньгами в Израиле?
У этой истории есть отдельная глава, которая особенно интересна израильскому читателю. Израиль стал доступен норвежскому фонду для инвестиций в 2004 году, когда его включили в число развивающихся рынков, доступных для вложений.
Уже к 2013 году присутствие фонда на Тель-Авивской фондовой бирже стало заметным. Тогда норвежцы держали акции 62 израильских компаний общей стоимостью около 3,5 млрд шекелей, а за год увеличили вложения в израильские акции примерно на 43%. Среди новых позиций была, например, сеть "Рами Леви".
В последующие годы норвежский фонд постепенно стал одним из крупнейших иностранных институциональных инвесторов на израильском рынке. В его портфеле оказывались банки, страховые компании, технологические предприятия, энергетика, недвижимость, торговые сети и другие отрасли.
Например, по состоянию на конец 2022 года фонд владел акциями 70 израильских компаний. Крупнейшей позицией среди израильских банков тогда был Bank Hapoalim - около 2% акций на сумму примерно $246 млн. Были также доли в First International Bank, Bank Leumi, Mizrahi Tefahot и Israel Discount Bank.
Но израильская история норвежского фонда всегда была не только финансовой. У него действуют собственные этические правила, предусматривающие исключение компаний из портфеля при определенных рисках.
Еще в 2010 году из фонда были исключены Africa Israel Investments и Danya Cebus из-за деятельности, связанной со строительством в поселениях. В 2014 году исключение было восстановлено после пересмотра решения. В разные годы из портфеля также исключались другие израильские компании.
В 2024-2025 годах проверка израильских инвестиций стала значительно масштабнее. Норвежский фонд сообщил, что с 2024 года начал проводить специальные проверки израильских компаний, учитывая характер их деятельности, корпоративное управление, присутствие на территориях за пределами Израиля и другие факторы, предусмотренные его этическими правилами.
В августе 2025 года Norges Bank Investment Management объявил о серьезном сокращении и перестройке израильского портфеля. На конец первого полугодия фонд был вложен в 61 израильскую компанию, но затем продал все позиции, которые не входили в официальный эталонный индекс, и прекратил использование внешних управляющих для израильских акций.
По состоянию на 14 августа 2025 года у фонда оставалось 19 млрд норвежских крон, около $2 млрд, вложенных в 38 компаний, зарегистрированных на израильской бирже. Для сравнения: на конец июня в эталонном индексе фонда присутствовали 56 израильских компаний общей стоимостью 34 млрд крон. Облигаций Израиля у фонда не было.
Среди компаний, которые фигурировали в опубликованном списке норвежского фонда в августе 2025 года, были Bank Hapoalim, Bank Leumi, Mizrahi Tefahot, Israel Discount Bank, Teva, NICE, Nova, Tower Semiconductor, ICL, Azrieli Group, Strauss, Shufersal, Fattal, El Al и другие известные израильские компании.
Что объединяет Турцию и Израиль
На первый взгляд эти истории никак не связаны. В Турции речь идет о расследовании предполагаемых манипуляций на фондовом рынке, а израильская история связана прежде всего с этическими правилами и решениями Норвегии относительно отдельных компаний.
Но для самого норвежского фонда обе ситуации поднимают один и тот же вопрос: как контролировать огромный глобальный портфель, если речь идет о тысячах компаний и десятках стран.
В Турции фонд столкнулся с проблемой внешнего управляющего и продолжил держать некоторые акции уже после прекращения сотрудничества с ним. В Израиле, наоборот, в 2025 году фонд решил отказаться от внешних управляющих и перевести управление портфелем внутрь NBIM, одновременно сократив число компаний.
Это хорошо показывает масштаб задачи. Норвежский фонд не является классическим инвестором, который может подробно изучить каждую компанию и каждую сделку. Его модель рассчитана на владение огромным количеством активов и небольшими долями в каждой компании.
За четверть века эта модель принесла впечатляющий результат: с 1998 года средняя годовая доходность фонда составила 6,86%, а совокупный вклад инвестиционного дохода в стоимость фонда достиг 15,21 трлн норвежских крон.
Но чем больше становится такой фонд, тем труднее ему оставаться просто пассивным владельцем акций. Он становится частью практически каждого крупного рынка, на котором работает. И иногда именно это превращает маленькую позицию в далекой стране в большую репутационную историю.
В Турции норвежцы потеряли не триллионы и даже не значительную долю своего капитала. Главный вопрос теперь в другом - сможет ли система контроля фонда своевременно отделять обычный рыночный риск от ситуаций, в которых проблема уже выходит за рамки неудачной инвестиции.
Именно поэтому за следующими отчетами Norges Bank Investment Management будут следить не только инвесторы. Турецкий скандал показывает, что для крупнейшего государственного фонда мира географическая диверсификация защищает от многих рисков, но одновременно делает практически невозможным полностью избежать чужих финансовых кризисов.
комментарии